日前，河南省郑州市出台《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》，由中心城市基金下设专门的地产纾困基金，规模暂定100亿元。此外，中国华融与阳光集团签署《纾困重组框架协议》，资产管理公司(AMC)正式进场纾困地产行业。

　　虽然此前市场盛传的千亿级国家纾困基金，至今没有官方消息落地，但从地方政府的实践看，基本上延续了“救项目不救企业”、以有限资金撬动更大杠杆、筛选符合条件的项目公司等思路，坚持市场化方式，守住不发生系统性风险的底线。

　　在近日举行的2022年博鳌房地产论坛上，国务院参事、国务院发展研究中心金融研究所名誉所长夏斌表示，要分类处理好当下的“烂尾楼”“断贷”问题，由央行及其他金融机构先拿钱救助是必须的，但必须要有代价，不能浪费金融资源。

　　他表示，选择怎样的救助方式，不能以头部企业、非头部企业划分，不能以国有、民企划分，而应秉持市场原则，在守住保交楼、稳社会前提下，重组转型一批房产公司、破产一批早已经营不善、资不抵债的房产公司，同时要有具体方案出台。

　　当下，无论房企还是机构人士，均有观点认为目前的纾困基金规模有限、盘活门槛也较高，实际能发挥多大作用还需观察。如果没有更加系统性的解决方案，在楼市复苏缓慢的情况下，困难房企仍将处于失血状态，交付问题的解决也不会一蹴而就。

　　市场化方式谨慎试水

　　能否妥善处理停工问题、保障购房者权益，对楼市能否企稳复苏至关重要。而以郑州为代表的地方政府、各大AMC机构开始探索纾困房企的方式，无疑为市场注入了强心针。

　　作为一家出险房企的工作人员，王阳(化名)最近对楼盘停工问题尤为关注。虽然公开市场债务问题同样棘手，但公司现在的基本工作思路是，尽量推动债券展期保交付。

　　不久前，郑州召集了王阳所在公司等房企开会，商讨盘活停工楼盘等问题。在一份名为《郑州市房地产良性循环发展相关模式及建议》的文件中，官方列出了四种方式促进保交楼，包括棚改统贷统还、项目并购、破产重整、保障性租赁住房模式。

　　王阳称，公司对相关项目进行了上报，不过直到现在都还没有实质性进展。这两天，又一份文件出台，郑州拟按照“政府引导、多层级参与、市场化运作”原则，由中心城市基金下设立地产纾困专项基金，规模暂定100亿元。

　　这个基金，将采用母子基金方式运作，相关开发区、区县(市)根据纾困项目，吸引社会资本共同出资设立子基金，希望通过100亿撬动最多800亿的资金规模。危困房企收到资金后，应全部用于停工停按揭月供楼盘，尽快实现复工复产。

　　据王阳了解，该基金对盘活项目的要求较高，比如项目公司的债权债务关系要比较清楚，不能有查封或冻结等情况，内部也能不存在股东间的纠纷担保，还要看整体项目的货值，需要比较充足才行，整体换算完之后，资产肯定要超过负债。

　　“那些卖完的、已经清盘的项目，或者资不抵债的项目，大多是不符合要求的。”王阳称，按这个标准筛选下来，能申报去盘活的并不多，需要的是那些干干净净能有盈利的项目，此外基金额度本身也并不大，需要看实际落地的情况。

　　“撬动社会资本参与，就要遵循市场化、法制化方式，能够收回本金和适当盈利。”广东省城规院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉认为。也就是说，注入一笔资金，项目能动起来，通过后期销售回款，纾困基金能回笼投资，并投到下一个项目。

　　浙商证券也称，该方案的基础推行逻辑是，从存量项目中净资产较高的项目入手，通过缓解市场部分停工项目，帮助困难房企盘活资金，进而推动其他停工项目的复工进度——以项目救房企，再由房企救更多项目，以达到救助杠杆效应。

　　但在现实情况中，恰恰是那些资金无法平衡的项目比较多，比如预售资金、开发贷被抽走。子基金聘请第三方对项目进行尽调，也是较为复杂的过程，因全国性房企资金跨省调度、多渠道融资、多方抵押等，很难搞清资金流向、真实负债的问题。

　　资金来源仍是痛点

　　尽管郑州在通过市场化的方式谨慎试水，但从全国各地层面看，已是较为积极的动作。

　　其他地方比如武汉，拟由建设银行以湖北省为试点，设立300亿元纾困基金，用于收购问题项目，并改建为公租房；南宁有望成立房地产平稳基金，计划首期规模30亿元，但均未有进一步方案落地。赣州经开区则返还了个别房企土地款。

　　西政资本认为，在“保交楼”的基调下，目前有两个难题需要解决，一是钱到底从哪里来，从地方政府、地方国企还是通过社会资本渠道筹集等；二是对停工、烂尾项目的纾困、盘活由谁主导或落实，是国央企、城投平台代管代建，还是让房企继续完成开发。

　　平安证券测算称，2017-2021年全国住宅高层平均建安占同期全国住宅均价约24%，23家主要出险或展期房企2021年合同负债总额2.48万亿，按照预售前投入建安总投资25%假设，测算预售后剩余建安投入4464亿。

　　数千亿的资金规模，仍是保守测算，当下一些民营房企仍在持续发生违约事件，这会对其在建楼盘产生连锁反应。对地方政府来说，投入大规模资金或直接为房企“输血”，需要谨慎而为。一位郑州地方政府人员告诉记者，当地年初对某出险房企投入大量资金后，后续收回的资金极为有限，财政也比较紧张。

　　对出险企业来说，当下各个融资渠道已极为有限，找钱同样难上加难。王阳称，出险房企现在的痛点是，没有正向的现金流入，需要的太多，但销售起不来、银行收紧、公开融资不可能、预售金同样严管，已经不是资金够不够的问题，而是去哪里找钱的问题。

　　原本，五六月份楼市开始出现复苏迹象，但在王阳感受中，现在的行业信心相比过去没有太大恢复、反而有向下的动向。包括最近一些优质未出险的企业，也发生股价等方面的波动，本质上是行业还没有进入较好的良性循环状态。

　　为面对流动性压力，房企也在积极“自救”。据克而瑞统计，被运用最多的还是引进信托公司、债权人收购优质项目、拍卖债权、合作方托管等方式。但在实际情况中，以往房企最常用的甩卖资产自救的途径，目前并不乐观。

　　一位参与过出险房企项目收购事宜的房企人士称，出险企业为了拿到“救命钱”，往往将付款条件设置得较为苛刻、甚至需要一次性付款，导致双方交易很难谈拢。另一方面，受楼市低温影响，许多房企账面资金大幅减值，也影响了交易出售。

　　平安证券认为，出险方更倾向于公司层面引入战略投资者，盘活整个企业，而并购方更倾向收购优质项目，短期楼市走势仍不明朗，并购方扩表意愿也相对不足。实际上，这也是市场对当下纾困资金的担忧所在，在楼市低温的情况下，能否引来足够的社会资本。

　　平安证券认为，地方政府需更多发挥统筹协同的职能，牵头组织对接国央企、金融机构，盘活在手存货，解决企业现金流问题。截至2021年，23家主要出险房企在手存货达5.7万亿，即使剔除2.5万亿合同负债已售物业对应存货，仍有不少可变现资产。

　　AMC机构将发挥重要作用

　　在我国过往地产周期中，烂尾楼并非新鲜事物。

　　浙商证券近日便发表研报称，海南2000年处置停工项目面临的问题，和当下有类似之处，例如开发商购地、建造成本高，业主购房成本高导致的降价难；市场供大于求引起的盘活难，收缩供给和促进需求需要同时发力，相关经验可供当下参考。

　　比如，地方政府应本着“宜商则商，宜住则住，宜绿则绿，宜拆则拆”的原则，针对不同停缓建工程特性因地制宜，加速处置进程；尽快设立专项资产处置平台或者公司，由专业不良资产处置团队管理，以股权或者债券方式给项目注入流动性。

　　在处理停工项目时，厘清停工原因，是开发商破产、项目违规抽取资金、还是经济纠纷等问题。在处置过程中，采取限期建设、现状竣工或利用、权益置换和代为处置四种方式进行盘活。推进复工的同时，放松调控修复期房市场信心。

　　当下的郑州模式，同样在对项目分类处理，同时引入资产管理机构助力处置。

　　建业地产方面告诉记者，由郑州国家中心城市产业发展基金作为母基金出资设立的郑州市房地产纾困基金牵头、郑州地产集团有限公司参与，与建业集团就北龙湖金融岛写字楼项目达成合作。纾困基金将通过市场化、法制化的方式，在此打造金融产业集聚区。

　　中银证券表示，全国和地方AMC是我国不良资产市场的重要参与主体，在风险化解、综合经营、并购重组等方面具有较大优势。目前我国共有全国性AMC 5家、地方性AMC 59家，地方AMC绝大部分为地方国资。

　　“相比于全国性AMC，地方AMC虽然在资金、规模等方面有较大差距，但具有无可比拟的地缘优势，对地方经济和地方中小企业更熟悉，与当地政府的联系也更紧密。因此从落地角度来看，地方AMC落地纾困的速度会更高效。”中银证券认为。

　　该机构还表示，在房企化解债务风险的过程中，AMC在过去周期中更多充当“推动债务展期、注资”的角色，但本轮其参与度将提升，可采用债转股、破产重整和纾困基金等模式，为项目注入新的资金、稳定资产价格、缓解流动性风险。

　　收并购方面，由于地产行业风险还未完全出清，部分银行对并购贷款等涉房贷款仍持观望态度，房企现阶段也更倾向于直接拿地。AMC被引入后，可以通过全部收购买断债权，更好地理顺债权债务关系，做出更有效的债务安排。

　　在前文提到的论坛上，夏斌表示要分类处理烂尾楼问题，对一些房企公司治理健全，非由自身原因造成的流动性不足而引发的“烂尾”问题，由地方政府与银行协调并采取相应的约束措施后，给予及时的兼并收购融资和其他流动性支持。对一些违法违规经营的房企，实际已资不抵债的项目公司，通过压实地方政府牵头责任，协调银行、资产管理公司、第三方市场机构等，“一项目一方案”，对项目公司实行接管、债权或股权重组、并购等注入资金，保交楼后对此类公司宣布退出市场。